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10月15日,隆基股份發(fā)布了三季度財(cái)務(wù)預(yù)告,預(yù)計(jì)2019年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)34.02億元~35.02億元,同比增加101%到107%。
同比翻倍的業(yè)績(jī)并沒有給股價(jià)帶來提振,隆基股份次日放量大跌下跌-8.6%,成交量高達(dá)35億,成為2015年股災(zāi)以來的最大成交量,也讓目前光伏行業(yè)唯一市值過千億的隆基股份跌下神壇,截止目前,公司市值已經(jīng)不足900億。
有分析認(rèn)為,由于2018年度同期利潤(rùn)較低,使得隆基股份這個(gè)同比翻倍增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)含金量不足。再就是,市場(chǎng)預(yù)期三季度國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量會(huì)大幅增加,因而隆基股份的這份報(bào)告,實(shí)際低于預(yù)期。
這種分析與論調(diào),略有些由果尋因,而且,這個(gè)分析忽略了一個(gè)細(xì)節(jié),就是隆基股份本次下跌放出了巨量--35億,成為近三年來最大的成交量,高位放量,必有資金出逃。
隆基股份有著扎堆的機(jī)構(gòu)投資者,而機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)往往只有對(duì)個(gè)股基本面有了悲觀預(yù)期才會(huì)選擇賣出,而這種悲觀預(yù)期趨于一致性時(shí),就導(dǎo)致放量的下跌。這說明,長(zhǎng)期資金對(duì)隆基股份未來的發(fā)展態(tài)勢(shì),有了擔(dān)憂。
因而,本次業(yè)績(jī)預(yù)告即便是不及市場(chǎng)預(yù)期,只是其股價(jià)下跌的一個(gè)誘因。個(gè)人認(rèn)為:隆基股份的融資饑渴癥、PERC技術(shù)被HJT技術(shù)替代的可能性以及愈演愈烈的硅片尺寸路線之爭(zhēng),會(huì)是隆基股份未來發(fā)展的三大隱憂,而明年單晶硅片環(huán)節(jié)可能的價(jià)格戰(zhàn),對(duì)隆基股份來說,或是盡在眼前的黑天鵝事件。
一、隱憂之一 融資依賴癥
隆基股份成立于 2000 年,主營(yíng)業(yè)務(wù)包括單晶硅棒,硅片、電池和組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,以及光伏地面電站和分布式電站的投資開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。
光伏的晶硅技術(shù)路線,一直有單晶硅與多晶硅的競(jìng)爭(zhēng),長(zhǎng)期以來多晶硅一直占據(jù)著主導(dǎo)地位,但在2016年“金剛線切割”的新技術(shù)應(yīng)用為行業(yè)帶來了變革,而隆基股份正是金剛線革命的技術(shù)推動(dòng)者,并由此形成先發(fā)優(yōu)勢(shì),奠定了行業(yè)地位。
目前,在單晶硅片方面,隆基股份市占率第一,與中環(huán)股份一起,處于雙寡頭壟斷地位。而在組件方面,隆基股份全球出貨排名第三。
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然而,這一風(fēng)光數(shù)據(jù)的背后,隆基股份高杠桿的經(jīng)營(yíng)模式、嚴(yán)重依賴融資進(jìn)行發(fā)展的模式一直飽受詬病,而其現(xiàn)金流問題的隱憂一直揮之不去,也非常值得重視。
隆基股份本是一個(gè)主營(yíng)半導(dǎo)體材料的小企業(yè),在2006年開始才進(jìn)軍光伏領(lǐng)域。即便在隆基股份上市當(dāng)年,也就是2012年,營(yíng)業(yè)收入不過17億,而扣非凈利潤(rùn)為-1.2億-也就是實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)虧損高達(dá)1.2億。直到2013年,隆基股份凈利潤(rùn)仍不足1億。
而截至2019年2季度,隆基股份應(yīng)收賬款已至48億,存貨高達(dá)55億,公司固定資產(chǎn)139億,此外,還有10億的在建工程。
顯然,隆基完全沒有能力依靠自身造血來完成如此重資產(chǎn)的投入,而是選擇了近乎瘋狂融資方式來進(jìn)行擴(kuò)張。
據(jù)統(tǒng)計(jì),隆基股份自2012年上市以來,短短6年間直接融資已達(dá)到103.15億元,其中,IPO募資15.75億元,2015年-2016年先后2次定增募資共49.40億元,2016年發(fā)行10億公司債,隨后2017年發(fā)行28億可轉(zhuǎn)債,2次發(fā)債共計(jì)38億元。
而據(jù)統(tǒng)計(jì),隆基股份自從2011年至2018年,累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)88億元,經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~僅僅為36億元,凈利潤(rùn)現(xiàn)金流含量?jī)H為40%,大量的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為公司的存貨與應(yīng)收賬款。
也就是說,隆基股份上市后直接融資103億,僅僅創(chuàng)造了40億的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入,因而在隆基股份資產(chǎn)與市值膨脹的背后,對(duì)公司業(yè)績(jī)含金量的質(zhì)疑也不絕于耳。
然而,這并沒有結(jié)束,隆基股份仍舊在瘋狂的擴(kuò)產(chǎn)之中。截至2019年8月,隆基股份2019年已發(fā)布9項(xiàng)產(chǎn)能投資計(jì)劃,總投資規(guī)模合計(jì)約177.7億元,而截至2019年2季度,公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流僅僅24億。
自古以來,成者王侯敗者賊。但常在河邊走,難免會(huì)濕鞋。
往前看,隆基瘋狂擴(kuò)張,孤注一擲的押寶單晶硅是成功了。然而,光伏行業(yè)技術(shù)更新很快,每一次技術(shù)革新都可能是一次重新起跑的機(jī)會(huì),太多原來的龍頭企業(yè)因?yàn)檫^度舉債、固定資產(chǎn)過重而難以對(duì)新技術(shù)跟進(jìn)而慘遭淘汰。因而對(duì)現(xiàn)存玩家來說,充沛的現(xiàn)金流與適度的杠桿率,是保持長(zhǎng)期活下來的基本要求。
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然而,不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張,通過規(guī)模效應(yīng)降低成本,力圖保持壟斷地位來保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),這是隆基一貫的策略,現(xiàn)在仍沒有改變。隆基股份或許又要進(jìn)行新一輪的增發(fā)或則債務(wù)融資,這都將攤薄現(xiàn)有股東的收益,亦或是大幅提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),這或許是部分聰明的投資者選擇退出的一個(gè)重要原因。
二、隱憂之二 電池技術(shù)路線PERC與HJT之爭(zhēng)
光伏產(chǎn)業(yè)鏈近年來快速發(fā)展的本質(zhì)是技術(shù)驅(qū)動(dòng)降本提效,因?yàn)橹挥杏瓉砥絻r(jià)上網(wǎng),才能擺脫行業(yè)對(duì)補(bǔ)貼的依賴,真正與傳統(tǒng)能源展開市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)。
自2016年以來PERC電池技術(shù)的推廣,帶動(dòng)了光伏組件的轉(zhuǎn)換效率的提高,推動(dòng)了更大區(qū)域平價(jià)上網(wǎng)的運(yùn)行,從全球范圍看,部分光照條件好的國(guó)家,已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了平價(jià)上網(wǎng)。而隆基股份正是單晶PERC技術(shù)的推動(dòng)者,并借此將單晶硅片的規(guī)模有效擴(kuò)大,贏得了對(duì)多晶硅技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng),并成功地在單晶PERC組件領(lǐng)域快速擴(kuò)張。
然而,目前看這種技術(shù)路線似乎遇到了瓶頸。PERC電池技術(shù),其實(shí)驗(yàn)室最大轉(zhuǎn)換效率為22.5%,而目前國(guó)內(nèi)最高效率已經(jīng)達(dá)到22.2%,也就是說,如果PERC技術(shù)路徑不能再繼續(xù)提高轉(zhuǎn)換效率,就不能再支持更大范圍的平價(jià)上網(wǎng)。
而另一種技術(shù)路線叫做異質(zhì)結(jié)電池(HJT),HIT技術(shù)理論最高轉(zhuǎn)化技術(shù)為25.1%,這將大大增加了光伏平價(jià)上網(wǎng)的范圍。隨著生產(chǎn)成本不斷降低,眾多業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè),在PERC電池之后,HJT將成為高效電池的方向,如通威等諸多電池企業(yè)都在推進(jìn)異質(zhì)結(jié)電池的產(chǎn)業(yè)化。
有分析認(rèn)為,如同諾基亞面對(duì)智能機(jī)的矛盾一樣,隆基股份單晶PERC電池轉(zhuǎn)換效率已經(jīng)位居第一,很難去挑戰(zhàn)自我,因而在HJT技術(shù)方面踟躕不前,仍舊全力擴(kuò)建PERC電池與組件生產(chǎn)。
正是靠著5年前的金剛線革命,隆基股份一個(gè)小小的單晶硅小廠,將諸多多晶硅龍頭企業(yè)挑落下馬,成為單晶硅巨頭。
革別人的命容易,自我否定卻很難。就像是柯達(dá)、諾基亞等太多知名企業(yè)因?yàn)橐晃额櫦把矍袄?,而忽視新技術(shù)路線的發(fā)展,最終被市場(chǎng)所淘汰。一旦HJT技術(shù)成為主流,或?qū)⒊蔀槁』煞菸磥順I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的嚴(yán)重瓶頸,甚至有再次被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)。
隱憂之三 硅片尺寸路線之爭(zhēng)
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2018年的531新政,光伏行業(yè)一夜入冬,降本增效變得更加緊急,而提升單塊硅片面積已是大勢(shì)所趨,通過增加電池有效受光面積來增加組件效率和功率,節(jié)約土地、施工等成本,并且有效提升硅片企業(yè)產(chǎn)能,進(jìn)而降低成本,最終實(shí)現(xiàn)LCOE(度電成本)最優(yōu)。
2019年度,光伏行業(yè)的最大新聞,莫過于中環(huán)股份在8月16日推出了顛覆行業(yè)認(rèn)知的大硅片M12;
這意味著,長(zhǎng)期以來,單晶市場(chǎng)一直保持著“雙寡頭壟斷”的局面,將不再平靜。
目前,行業(yè)最常規(guī)的156.75mm*210mm硅片,也就是M2,占據(jù)主流地位。
2019年5月23日,隆基股份在官網(wǎng)宣布了其大硅片M6的報(bào)價(jià),接著在8月5日宣布降主推166mm大硅片,并稱之“大有所為、大勢(shì)所趨”。
很明顯,隆基股份在主動(dòng)進(jìn)攻,但沒想到的是,短短十天后,中環(huán)股份M12發(fā)布,反將自己殺得措手不及。M12對(duì)M6來說,有著降為打擊的氣勢(shì)。
業(yè)內(nèi)分析,隆基股份的M6優(yōu)勢(shì)是可以兼容現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)備,而中環(huán)股份的M12卻對(duì)新生產(chǎn)線來說,則具有明顯成本優(yōu)勢(shì)。從長(zhǎng)期看,無疑中環(huán)股份更占優(yōu)勢(shì);比如在組件環(huán)節(jié),M12比M6優(yōu)勢(shì)明顯,M6相對(duì)目前主流的M2組件成本降低2.81%,M12則降低16.8%。就是說,相當(dāng)于M6對(duì)M2降低5分的成本,M12則大幅降低降低2毛3的成本。
截至2018底,國(guó)內(nèi)單晶硅片總產(chǎn)能72GW,中環(huán)股份和隆基股份產(chǎn)能規(guī)模分別為23GW和28GW,兩家合計(jì)產(chǎn)能為51GW,占單晶片總產(chǎn)能70%以上,兩家居于單晶硅片雙寡頭地位。但這種平衡被打破的苗條已經(jīng)出現(xiàn),競(jìng)爭(zhēng)雙方都在瘋狂擴(kuò)產(chǎn),尺寸之爭(zhēng)只是競(jìng)爭(zhēng)白熱化的表現(xiàn)。
M12和M6的競(jìng)爭(zhēng),將會(huì)是個(gè)長(zhǎng)線競(jìng)爭(zhēng)。假如隆基跟進(jìn),則需要淘汰目前的許多產(chǎn)能,還需要大筆投資,依據(jù)隆基目前的體量,這個(gè)投資是巨大的,二級(jí)市場(chǎng)難以承受。假如隆基不跟進(jìn),那么一旦12寸成為行業(yè)主流,隆基M6只能被淘汰,這又是一個(gè)船大難掉頭的問題。
中環(huán)股份M12的推出,也將光伏行業(yè)大尺寸硅片的戰(zhàn)火推向了高潮,也意味著硅片的白刃化競(jìng)爭(zhēng)也不可避免。
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四、硅片環(huán)節(jié)價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)
最后,業(yè)內(nèi)人士分析,硅片尺寸之爭(zhēng)所帶來的,將會(huì)是在明年硅片環(huán)節(jié)的價(jià)格戰(zhàn)。首先發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)的,或許就是隆基股份。
分析認(rèn)為,隆基降價(jià)會(huì)有有兩個(gè)原因,一是目前主流的M2的競(jìng)爭(zhēng)力下降,只能降價(jià)才能維持市場(chǎng)份額。其次就是其166尺寸(M6)的推廣,也勢(shì)在必行。由于中環(huán)為國(guó)企,而隆基為民企,隆基只能通過價(jià)格戰(zhàn)來限制中環(huán)M12的市場(chǎng)推廣。所以隆基既有發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)的動(dòng)力,也有不得不進(jìn)行的苦衷。
從另外一個(gè)角度,目前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈,也只有硅片環(huán)節(jié),仍有較好的利潤(rùn),其他環(huán)節(jié)早已經(jīng)到微利狀態(tài),而近在眼前的2020年,光伏行業(yè)將面臨補(bǔ)貼全面退出,硅片環(huán)節(jié)的利潤(rùn)壓縮也是勢(shì)在必行。
那么價(jià)格戰(zhàn)一旦進(jìn)行,目前因?yàn)檎加挟a(chǎn)業(yè)鏈最高毛利率硅片環(huán)節(jié)隆基股份,明年的業(yè)績(jī)就難言樂觀,這對(duì)隆基股份的投資者來說,或許是盡在眼前的風(fēng)險(xiǎn)。
光伏行業(yè)永遠(yuǎn)是追逐成本的游戲,誰的成本低,誰就能成為王者,不管以前你多么優(yōu)秀,只要你的成本低于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,很快你就會(huì)被市場(chǎng)淘汰。而光伏行業(yè)每項(xiàng)技術(shù)革新都會(huì)為企業(yè)帶來一個(gè)新的起點(diǎn),沒有及時(shí)跟進(jìn)的企業(yè)將會(huì)被甩掉。
所以,光伏行業(yè)是個(gè)剩者為王的游戲,穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、技術(shù)革新與成本優(yōu)勢(shì),是在行業(yè)保持長(zhǎng)久生存的不二法寶。
同時(shí)面臨電池技術(shù)替代的風(fēng)險(xiǎn)與中環(huán)大尺寸硅片的威脅的隆基股份,仍舊巨資擴(kuò)產(chǎn)押寶單晶PERC電池技術(shù)?;蛟S,沒有人知道,隆基股份的這條瘋狂擴(kuò)展之路,到底會(huì)駛向何方。
然而短短二十年,已經(jīng)有三任中國(guó)首富在光伏行業(yè)折戟沉沙,曾經(jīng)的行業(yè)龍頭,比如尚德、英力和漢能,都如一道道流星流行劃過,消失不見。